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美国经济衰退概率和美债利率下行极限探讨

2019-10-02来源:中国科技联合会

历史上的倒挂和衰退时滞在1年以上。基于过去30年的规律,从历史领先性来看,10Y-2Y美债利率倒挂是关于衰退的不错的预警信号,胜率较高(4次中的3次),但是发生倒挂的预警后,衰退的出现的时滞在1年以上。

倒挂是预警,但发令枪来自别处。“经济周期不会寿终正寝(die of oldage),而往往死于非命(get murdered)”。经济有自己的运行规律,高低起伏、冷暖荣枯、交替往复,但是周期的下行阶段,却往往因为经济金融体系中脆弱和不平衡的部分崩塌,进而演化成危机而终结。倒挂作为预警信号,但是衰退的发令枪则往往来自美国经济金融体系中的脆弱和不平衡。

2019年美国经济衰退风险小。具体来看,传统的“爆点”银行部门、居民部门和地产行业均未显现明显的失衡迹象。除去企业债市场的风险,美联储也认为美国经济运行中没有明显的危机“爆点”。而关于倒挂到衰退时滞的统计规律也显示,2019年美国经济衰退风险较小。

只要2019年不降息,美债利率下行有底。以联储2019年“按兵不动”为基准情形,极限倒挂幅度应在50bp以内,美债利率下行有底,相对于2015-2016年,10Y美债从2.5%向1.5%的回落, 2019年大概率美债下限将高于2016年低点50bp以上。对于中债来说,站在2019年,冲击2016年的利率低点面临着很大的外部约束。


正文


1.美债进入倒挂区间,我们怎么看?


美国经济下行压力进一步凸显。美国经济复苏和美股牛市持续时间均已超出历史平均,2018年美国经济表现也明显相对于其它经济体“一枝独秀”。此前报告中,我们也分析过2018年美国经济超预期的主要因素是在经济向好的情况下进行了财政扩张的政策,随着财政扩张效应衰减、全球经济增速放缓,2019年美国经济大概率将回归常态。

 

18Q4以来,中美利率携手快速下行,危机在招手?2018Q4开始,中美长端利率均出现见顶后的快速回落,中美10Y国债分别下行50bp70bp,两国曲线均明显平坦化,尤其是美债收益率曲线开始显露出现倒挂的迹象。不过值得注意的是,伴随着圣诞节后美股持续反弹,近期10Y美债利率快速反弹,低点回升接近20bp,中美利差也随之再次收窄至40bp以下。

 

     

当前对于美国问题的讨论实际上集中在两个方面:曲线的倒挂是否意味着美国经济将进入衰退?美联储的政策节奏和美债走势会怎样?

 

本文将讨论历史上美债倒挂到美国经济衰退的时滞规律、以及衰退具体触发因素,并基于此对于美国衰退可能性和2019年联储节奏和买债做出判断,主要结论如下:

 

①最近三次衰退显示,从10Y-2Y美债进入倒挂区间(15bp)到美国经济衰退,中间至少有1年的时间滞后;②分析最近三次美国衰退,脆弱金融、地产和居民资产负债表,成为美国经济衰退主因,但分析当下美国经济,金融、地产和居民部门都处于较为健康的状态;③我们认为美国经济放缓但衰退风险较小,假设美联储2019年一次,10Y美债利率的极限值为2.2%

 

2.  倒挂=衰退?先别着急下结论

 

首先明确衰退的概念。所谓衰退,通常指一个国家在一段时间内,主要经济指标整体上持续而显著的下降。衰退的概念对于不同国家情况并不相同,对于中国可以算作是衰退的增速,往往对于发达国家可能属于高景气的水平。对于美国来说,常用的标准是以GDP衡量,经济连续两个季度出现负增长。

        

年度和季度层面看最近三次衰退:“深度”不同。从年度层面看,1991年、2001年和2008-2009年最近的三次衰退,都明显是局域的低点。但2000年的科网泡沫破灭后的衰退程度最轻,年度GDP增速明显高于零。从时间持续的长度来看,1990Q4-1991Q12001Q1-2001Q32008Q3-2009Q2是较为典型的衰退期。

 


从季度层面看:1991年的老布什时代衰退和08-09年的次贷危机衰退,更为典型地出现了连续两个季度(或以上)的衰退,而2000年的衰退则没有连续两个季度负增长的情况。值得注意的是,私人部门消费对于美国经济的拉动,在2000年科网泡沫后的危机中,明显强于其它两次衰退。与之对应的,2000年的衰退明显程度更轻,这也提示我们,对于消费拉动的美国经济,如果私人部门的“消费”韧性对于衰退的“深度”有重要意义。

 


倒挂——停止加息——衰退。最近30年,严格意义上的10Y-2Y美债收益率倒挂出现过3次,为了避免判断完成倒挂的具体时间,我们以目前10Y-2Y的水平(月均15bp)作为判断的标准,那么可以看到,近30年共有四次显著的倒挂迹象,最终3次演化为加息进程结束和未来的衰退。

 


“倒挂”后半年停止加息,衰退需要一年以上。除了大约10年一次的衰退,三次倒挂也呈现了显著的规律:倒挂首次下探到15bp的水平,均出现在年末11月或者12月;出现后次年的年中56月份为最后一次联储加息;而衰退和“倒挂”之间至少间隔1年以上的时间。

 

小结:历史上的倒挂和衰退时滞在1年以上。基于过去30年的规律,从历史领先性来看,10Y-2Y美债利率倒挂是关于衰退的不错的预警信号,胜率较高(4次中的3次),但是发生倒挂的预警后(以首次触及15bp衡量),衰退的出现需要1年以上的时间。

 

3. 历史复盘:三次衰退的触发因素剖析

 

如前所述,美债曲线倒挂预测衰退的胜率不低,但曲线倒挂和衰退大概率并非因果关系,而是有内在的相关性。这部分我们回到最近三次美国经济衰退的历史情境,探究具体原因,然后再与当前的情况对比,来判断目前加息终结和衰退的问题。

 

1990年:“储贷危机”

 

储贷危机的背景:高通胀+利率市场化背景下,机构风险偏好被动抬升。美国储贷协会(Savings and loan Associations S&L)为区域性的金融机构,集中会员的小额存款,并对会员发放住房贷款,有些类似于国内的公积金性质。由于70年代开始的高通胀出现了存款搬家,而利率市场化后,美国出现了存款类机构争夺存款,负债成本上升。储贷机构的风险偏好被动抬升,而由于并不具备投资能力上的比较优势,当标的资产价格(如地产价格)出现调整的情况下,储贷机构大面积亏损乃至倒闭。

 


财政赤字与加税、财富效应的湮灭。由于储贷危机最终必须动用联邦财政进行救助,并最终导致了加税(这也导致了承诺“任期内”不加税的老布什总统,在连任竞选中败给了主打经济牌的比尔•克林顿)。而对于金融机构的救助,通过税收对于居民可支配收入的进一步挤压,恶化了经济的下行压力。

 

2000年“科网泡沫”和2008年“次贷危机”

 

两个泡沫的破灭。对于近两次衰退原因,可以简单总结为两个泡沫的破灭:2000年,纳斯达克科技股泡沫破灭,1年多的时间里,纳斯达克股指下跌超过2/32008年,住宅市场泡沫破灭,引发次级住房抵押贷款违约率增加,导致次级抵押贷款债券价格暴跌,进而致使金融市场发生信用紧缩。

 


危机中的相同与不同

 

从最近三次衰退中我们总结出以下几个特点:

 

①美国经济中出现了脆弱的部门。经济运行有其周期,但是衰退的出现一般是脆弱性的部门出现问题、然后影响外溢,例如1990年的金融部门、2000年的股市和2008年的地产市场(互相之间有交叉,比如19902008年都有地产市场和金融体系之间的反馈螺旋,最终酿成危机)。

 


②经济衰退中,消费信心均大幅下滑。美国经济分析中消费部分非常重要,三次衰退中,以消费信心衡量,均可以看到大幅的下滑(但同样可以观察到2000年衰退中,消费信心的绝对水平较高)。从直观上,美国经济依赖消费拉动,而相对于中国,美国居民的收入中财产性收入占比较高、且消费信用依赖抵押物,故而美国消费受居民部门的财富效应影响较大。

 


③地产和金融体系的脆弱性对于衰退的“深度”有重要的影响。2000年相对于19902008年的额衰退程度较轻,且恢复较快,一个重要的原因是地产和金融体系表现稳健,如下图所示:不同于19902008,地产价格在2000年衰退中表现仍然强韧;而如图7所示股票市场下跌向传统的存款性机构的风险曝露有限,并未造成金融体系的风险。

 


④金融周期阶段不同,对于衰退程度的影响。由于金融周期收到地产周期的影响较大,从金融周期的角度来看,这意味着2000年的经济危机发生在金融周期的上行阶段,危机倾向于“浅”而容易愈合。

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